Emir İptaliyle Talep Algısı – Danıştay 13. D 2025/1296

Ekranda görünen bir alım emri, gerçekleşmeden silinse bile iz bırakır. Emir defterine bakan yatırımcı o anda payın arkasında güçlü bir talep olduğunu düşünür; fiyatın yükselmesini bekler, kendisi de alıma geçer. Emir birkaç dakika sonra iptal edildiğinde ise bu algıyı yaratan işlem kayıtlarda yalnızca “iptal” olarak kalır. Sermaye Piyasası Kurulunun piyasa bozucu eylem incelemelerinde iptal edilen emirlerin sayısı, yönü ve büyüklüğü bu nedenle gerçekleşen işlemler kadar önem taşır.

Danıştay Onüçüncü Dairesi, 19.03.2025 tarihli ve E.2023/3088, K.2025/1296 sayılı kararıyla, bir bankanın payında oluşan fiyat hareketi nedeniyle bir yatırım holdingine verilen 27.047,00 TL idari para cezasına karşı açılan davanın reddine ilişkin kararı oybirliğiyle onamıştır. Kararın dikkat çeken yönü, Kurulun denetleme raporunda iptal edilen alım emirlerinin satım emirlerine oranı ile payın fiili dolaşımdaki miktarının daraltılmasının birlikte değerlendirilmiş olmasıdır.

📈 Yedi haftalık fiyat eğrisi

Dosyadaki tablo, bir pay fiyatının kısa sürede nasıl iki katının üzerine çıkıp geri döndüğünü gösterir. Denetleme raporuna göre payın fiyatı 29.09.2017’de 3,43 TL iken 10.11.2017’ye kadar %153,94 artışla 8,71 TL’ye yükselmiştir. Bu tarihten sonra düşüş başlamış ve fiyat 21.11.2017’de 4,37 TL’ye gerilemiştir. İnceleme döneminde payın günlük ortalama işlem miktarı, önceki iki aylık sürece göre %54 artmıştır.

Kurul, bu dönemde işlem yapan yatırımcıları tek tek değil, bir grup olarak incelemiştir. Davacı şirket de bu grubun içinde yer almaktadır. Grup, fiyatın yükseldiği 02.10.2017-10.11.2017 döneminde 68.572.939 adet alım ve 52.057.860 adet satım işlemi yapmıştır. Fiyatın %49,8 düştüğü 13.11.2017-21.11.2017 döneminde ise tablo tersine dönmüş; 7.967.403 adet alıma karşılık 29.363.258 adet satım gerçekleştirilmiştir.

Ceza, Kurul kararının davacıya ilişkin kısmı yönünden dava konusu edilmiştir. Davacı adına belirlenen tutar 27.047,00 TL’dir. Tutarın görece düşük olması, uyuşmazlığın önemini azaltmaz; çünkü tartışılan konu, grup içinde yer alan bir yatırımcının hangi verilere dayanılarak piyasa bozucu eylemden sorumlu tutulabileceğidir.

📘 Tebliğ’in 5. maddesi neyi yasaklar?

6362 sayılı Kanun’un 104. maddesi, piyasa bozucu eylemleri idari para cezasıyla yaptırıma bağlar; hangi eylemlerin bu kapsamda olduğu ise Kurulun VI-104.1 sayılı Piyasa Bozucu Eylemler Tebliği’nde sayılır. Tebliğ’in 5. maddesi işleme dayalı eylemleri düzenler. Bu karardaki ceza, maddenin birinci fıkrasının (a) ve (b) bentlerine dayandırılmıştır.

Bu ayrım önemlidir. Sitede incelenen bazı kararlarda ceza, sosyal medya paylaşımı veya yanıltıcı bilgi yayma gibi bilgiye dayalı eylemlerle ilgilidir. Bu dosyada ise ortada bir açıklama, bir paylaşım ya da bir tavsiye yoktur. Kurulun dayandığı veriler tamamen işlem ve emir kayıtlarından oluşur: ne zaman, hangi miktarda, hangi yönde emir verildiği; hangilerinin gerçekleştiği, hangilerinin iptal edildiği ve bunların toplam arz ile ilişkisi.

İşleme dayalı eylemlerde ispat, çoğu zaman tek bir işlemden değil, bir dönem boyunca biriken örüntüden çıkarılır. Tek başına olağan görünebilecek alım, satım ve iptal hareketleri; payın serbest dolaşımdaki miktarı ve fiyat eğrisiyle yan yana konduğunda farklı bir anlam kazanabilir. Kararda idare mahkemesinin yaptığı da budur.

🔎 Rapordaki dört gösterge

İdare mahkemesinin kararında aktarılan denetleme raporu tespitleri dört başlıkta toplanabilir:

Sermaye oranı ile fiili dolaşım oranı arasındaki fark, dosyanın kilit noktasıdır. Bir bankanın sermayesinin %1,9’u ilk bakışta küçük bir pay gibi görünür. Ancak borsada serbestçe alınıp satılabilen pay miktarı sınırlıysa aynı alım, işlem görebilen arzın üçte birinden fazlasını karşılayabilir. Kurul ve idare mahkemesi, değerlendirmeyi şirketin toplam sermayesine göre değil, piyasada gerçekten el değiştirebilen pay miktarına göre yapmıştır.

⚖️ İdare mahkemesi, istinaf ve Danıştay

İdare mahkemesi, denetleme raporundaki tespitleri esas alarak davacının inceleme döneminde gerçekleştirdiği işlemlerin Tebliğ’in 5. maddesinde yer alan piyasa bozucu eylemler kapsamında olduğunu kabul etmiş ve Kurul kararında hukuka aykırılık bulmamıştır. Mahkemeye göre grup, bir yandan net alımlarla fiili dolaşımdaki pay oranı düşük olan payın arzını daraltmış, diğer yandan yüksek miktarlı işlemlerle payın piyasasında hâkimiyet kurmuştur.

Bölge idare mahkemesi, ilk derece kararının usul ve hukuka uygun olduğunu ve davacının iddialarının kararın kaldırılmasını sağlayacak nitelikte görülmediğini belirterek 2577 sayılı İdari Yargılama Usulü Kanunu’nun 45. maddesinin üçüncü fıkrası uyarınca istinaf başvurusunu reddetmiştir.

Danıştay Onüçüncü Dairesi, davacının duruşma istemini İYUK’un 17. maddesinin ikinci fıkrası uyarınca yerinde görmemiş; bölge idare mahkemesi kararlarının yalnızca İYUK’un 49. maddesindeki sebeplerden birinin varlığı hâlinde bozulabileceğini hatırlatarak temyiz nedenlerinin bozmayı gerektirecek nitelikte olmadığına karar vermiştir. Temyiz istemi reddedilmiş, karar 19.03.2025 tarihinde kesin olarak ve oybirliğiyle onanmıştır.

🧾 Temyizde ileri sürülen itirazlar

Davacı şirketin temyiz dilekçesindeki itirazlar, benzer dosyalarda sıkça karşılaşılan savunma başlıklarını bir araya getirir:

• İdari para cezasına dayanak denetleme raporunun kendisine tebliğ edilmemesinin savunma hakkını kısıtladığı,
• İnceleme döneminde paydaki işlem hacminin %46,29’unu, toplam işlem hacminin ise %10,5’ini oluşturan işlemlerin hayatın olağan akışına uygun olduğu,
• Aynı dönemde bu paydan daha fazla değer kazanan şirketler bulunduğu, dolayısıyla payda olağanüstü bir durum oluşmadığı,
• Ceza miktarının nasıl hesaplandığının açıkça ortaya konulmadığı,
• Konunun teknik bilgi gerektirdiği, bilirkişi incelemesi yapılmadan verilen kararın eksik incelemeye dayandığı.

Danıştay bu itirazları tek tek ayrı gerekçelerle tartışmamış; temyiz nedenlerinin İYUK’un 49. maddesindeki bozma sebeplerinden hiçbirini oluşturmadığını belirterek kararı onamıştır. Bu nedenle karardan, örneğin denetleme raporunun tebliğ edilmemesinin her dosyada hukuka uygun sayılacağı ya da bilirkişi incelemesinin hiçbir zaman gerekmeyeceği gibi genel bir kural çıkarmak doğru olmaz. Karardan çıkan sonuç daha dar ve somuttur: Bu dosyada idare mahkemesinin denetleme raporundaki emir, işlem ve dolaşım verilerine dayanarak ulaştığı sonuç, temyiz incelemesinde bozmayı gerektiren bir eksiklik olarak görülmemiştir.

“Başka paylar daha çok yükseldi” savunması da dikkat çekicidir. Kurulun tespitleri fiyatın ne kadar yükseldiğine değil, yükselişin hangi işlem örüntüsüyle birlikte gerçekleştiğine odaklanmıştır. Başka payların performansı, incelenen paydaki emir dengesizliğini ve dolaşım daralmasını açıklayan bir veri niteliği taşımadığından, bu karşılaştırma idare mahkemesi kararını sarsacak bir gerekçe olarak kabul edilmemiştir.

🧭 Karar uygulamaya ne söylüyor?

Kararın uygulama açısından ilk mesajı, iptal edilen emirlerin de değerlendirmeye girdiğidir. Gerçekleşmeyen bir emir yatırımcının portföyünde iz bırakmaz; ancak emir defterinde görünür olduğu süre boyunca piyasa katılımcılarının kararlarını etkileyebilir. Alım ve satım yönündeki iptallerin belirgin biçimde dengesiz olması, Kurulun incelemelerinde talep algısı yaratma göstergesi olarak kullanılabilmektedir.

İkinci mesaj, oranların hangi tabana göre hesaplandığıyla ilgilidir. Sermayeye oranla küçük görünen bir pozisyon, fiili dolaşımdaki paylara oranla büyük olabilir. Bu dosyada %1,9’luk sermaye oranı ile %35,6’lık fiili dolaşım oranı arasındaki fark, işlemlerin piyasa üzerindeki etkisinin değerlendirilmesinde belirleyici olmuştur.

Üçüncü mesaj, grup değerlendirmesinin sonuçlarıdır. Davacı, işlemleri birlikte incelenen bir yatırımcı grubunun parçası olarak ele alınmıştır. Grup üyeleri arasındaki bağın nasıl kurulduğu bu kararda ayrıntılı biçimde tartışılmamıştır; birlikte hareketin ispatı konusundaki farklı bir değerlendirme için piyasa bozucu eylemde birlikte hareketin ispatı kararına bakılabilir. Teknik inceleme gerektiren SPK cezalarında bilirkişi tartışması için finansal tablo sapmasında bilirkişi kararı, idari para cezasında raporun tebliğine anayasal açıdan bakan bir örnek için ise bilirkişi raporu tebliği ve idari para cezası başlıklı Anayasa Mahkemesi kararı incelenebilir.

🙋 Sorular ve cevaplar

Detaylı bilgi ve hukuki destek için Savun Hukuk & Danışmanlık ile iletişime geçebilirsiniz. İletişim bilgilerine iletişim sayfasından ulaşılabilir; sermaye piyasası cezalarına ilişkin diğer kararlar Emsal Kararlar sayfasında yer almaktadır.